对冲基金母基金（FoHF）

在去年底时有华尔街的朋友对我说，对冲基金的日子不好过了，并纷纷表示更看多中国市场。这并没有不妥，A股这么大的市场总会有出色的上市公司。

不过，过山车的行情并不好玩，股市也永远不缺一时冠军，有多少能成为寿星呢？在追求收益的同时做好风险控制的过程中，中国投资者经常陷入诸多投资陷阱里。比如极易出现资产的过度集中，尤其在地产投资、银行理财产品等投资收益下降而权益类猛增形成强烈对比之时；比如面对超高收益的产品而被蒙蔽双眼，并盲目持有一堆投资产品之时；比如选择了境外投资但却带着一身境内投资思维模式之时。

又比如，把所有资产交给某位业绩绝佳的基金经理手中而缺乏对风险控制的审慎以及采取行动的能力。上述种种做法，最直接的后果是无法对冲风险，如资产的过度集中就完全无力抵御结构性风险。

真正好的投资组合，一定是在适当的风险波动下能获得超额收益，需要将低风险资产和高风险高回报资产按照一定逻辑进行搭配，在低相关性下产生投资有效边界。

对冲基金母基金（Fund of Hedge Funds，FoHF)是一组对冲基金的组合，它避免了传统基金的较高波动性问题，提供了避险的功能，又可以实现相对稳定的收益。因其稳定的表现，对冲基金母基金提供了一种良好的资产配置平台，成为全球资产配置的利器。

全球化资产配置的实现

今年1月份的时候，春山纽约办公室发来消息，春山蓝基金（境外美元基金）的2014年全年净回报为16.84%。这个数据略低于蓝基金过去三年的平均年化净回报水平（17.95%），但与之形成对比的是来自对冲基金研究机构(HFR)针对全球对冲基金去年业绩的最新统计：HFRI综合指数全年收益3.6%，低于对冲基金长期平均收益的10.7%。

将两个数据关联起来对比看，春山蓝基金作为针对大中华地区投资者而定制的对冲基金母基金(Fund of Hedge Funds，简称母基金)，去年的业绩表现仍很稳健。

成立至今，蓝基金最大回撤也仅有2.8%（“回撤”指基金净值的最大下跌幅度，是衡量基金风险水平的重要指标）。尤其，我们去年还经历了市场总体表现欠佳情况下的一场鏖战：全球对冲基金权益类头寸降至历史低点。

对此我们想强调资产全球配置的重要性：这是在两边押注提高胜率，更是在对冲风险。但境外投资方面，除了也要避免资产过度集中、坚持投资组合的低相关性之外，还要突破自身投资经验的某种制约。全球资产配置的目的是为了对冲国内市场系统性和非系统性风险，但很多投资者还会凭经验选择与国内经济有重叠的投资产品，比如中概股。此类方向的投资，在作为境外配置时并不是有效的，更很难获得境外经济体带来的收益机会。

投资要产生超额回报率，其本质就是一个不断变换资产组合的过程，在一段时间内，从较低收益曲线向较高收益曲线进行变轨。投资的钟摆理论告诉我们，某一静态资产组合的价格不可能向一个方向持续发展下去。

现代投资管理学把投资分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资组合收益率的大小，很大程度上取决于资产配置的方向性规划。单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义在于帮助投资者从单一资产类别扩展到多资产类型，从国内市场扩展到国际市场，这里面既包括了国内与国际资产之间的配置，也包括了对货币风险、区域性经济危机、黑天鹅事件等多方面的考虑。

对投资标的的把握，包括信息的及时有效性、盈利状况、规模、投资品种的特征以及机会的有效窗口时间等等，对投资收益有着直接影响。分散投资减低了投资者的非系统性风险，全球资产配置拓展了投资者的选择机会，增加了长期收益的可能性以及对抗区域性风险的能力。

对冲基金母基金的智慧

投资理论虽多，选择良好的投资平台不易，这是因为市场内在的不可预测性造成的，也是市场自然进化的必然。好在市场不断进化，聪明投资者的投资策略也可以灵活变化，所谓适者生存。这就是为什么在投资领域能活下来的都是聪明人、智者、风险控制大师。

对冲基金母基金就是这样一种智慧：投资聪明的投资经理，而且是投资一堆聪明经理，还要以一种特别的资产表现非相关的特殊方式组合起来，这就是母基金。它不投具体的公司股票或债券，而是投资一揽子好的对冲基金，管理好投资经理、方向策略和具体投资组合，让这些对冲基金的管理人和团队来应对瞬息万变的市场。母基金的组合有多样化的策略以应对不同的客户需求，以及不同时期的不同市场风险状况。

这里以美国春山资本的对冲基金母基金——“蓝基金”为例来阐述它的基本构成原理。

首先，蓝基金在选取投资标的时，为了降低投资组合整体的风险，遵循低相关(或非相关)的原则，只有和组合里的其他基金相关性很低的时候才有可能被接纳。这点非常重要。

其次，母基金投资组合的构建与其对大势的判断相关，对一段时间内大势走向的判断决定了蓝基金在各个子基金以及各个投资策略的配置比例。这种判断能力是优秀母基金的核心竞争力之一。举例来说：在市场趋势不明朗，发生横盘时，多空策略的基金通常表现优异；在这种情况下，基于行为金融学的事件驱动型基金也会表现很好。

第三，具体配置的时候，春山资本从全球超过5000只对冲基金中筛选出20只－25只投资于不同行业、不同地域和不同金融产品的基金，建立一个符合投资者资产配置目标的多元化投资组合。

其中，基础的配置是6只－8只大盘基金。其特点是回报率虽然不高但非常稳定，占比大约是30％左右，起到基石投资作用；中间一层是15只－16只中小盘基金。它们的特点是规模不大，但很灵活，成长空间大，是明日之星的基金公司，占比40％左右；此外的配比是一些事件驱动型的特殊情况基金，以及在市场急剧下跌时能够起到保险作用的做空机制基金，投资占比大约30％。

因此，对于投资者来说，投资一只良好的母基金，就如同以较低的波动性投资了一揽子优异的对冲基金。优秀的母基金，要经过投资组合构架、投资标的选取和具体配置三重考验，这同时对母基金管理人对大势的判断、风险把控、产品资源等多方面提出较高的要求。以何种标准、选取哪些投资标的和投资策略，并做出怎样的配置，也是衡量母基金竞争力的核心要素。

如何避免投资陷阱？

投资者在进行全球资产配置时，应注意如下几个方面的问题：

第一，要排除过往境内投资经验的干扰。譬如在过去的十年里，中国市场给投资者的教育是买房子稳赚不赔，房子涨价了，所谓躺着都能赚钱；买商铺，坐着收租就能实现投资回报。

买股票，十年一场黄粱梦，A股指数原地踏步。这些理论都是建立在一个特异的历史时期和畸形发展的市场基础上的。境内投资者要忘记自己过往的国内投资经验。与其冒险，不如进行风险对冲，小心行得万年船。把资产配置的任务交给值得信赖且具有优秀过往历史记录的专业人士来执行。

第二，对境外的投资资产要遵循和境内资产非相关/低相关的原则。投资者既然进行全球资产配置，其目的就是要对冲国内市场系统性和非系统性的风险，因而应当尽量避免投资与中国经济有重叠的区域经济体，如港股、美国上市的中概股等。因为这些股票和中国的经济存在着很高的相关性，没有必要拿境外配置部分的资产去冒这份风险。

早期的QDII在香港的投资失败，就是很好的说明。2007年成立的四只QDII基金有超过80％的部分与中国经济相关联，既没有享受到境外投资的收益，也没有跟上国内的投资效益。当年的投资，到现在七年过去了，还亏损从15％到45％不等，这尚未计算机会成本。这就是境外投资没有充分隔离中国经济相关风险的教训。

同理，那些打算投资在境外上市的中国公司股票的基金，如果把这部分投资当作国内的资产配置部分，是无可厚非的；但是，如果要当作境外配置，想要获得境外经济体带来的机会，同时避免国内市场风险的话，那就是缘木求鱼了。

第三，要避免同类型金融资产的过度集中配置，如大量持有房地产。不管是中国的房屋、澳洲的商铺，还是美国的酒店，本质上它们都是同类型的金融资产：不动产。其流动性低，受全球资本流动性和利率的影响较大，在风险来临时变现能力差。适度配置是合适的，过度配置就会出问题。

第四，流动性的配置要得当，太多的私募股权投资（PE）等非流动性或低流动性资产的情况也要避免。PE的回报或许比较高，但这是牺牲流动性换来的。在配置时要遵循适度原则。毕竟七八年甚至十年以上的投资是一种长周期的配置，要把握适度原则。

第五，在进行全球资产配置时，对收益率的追求要适度。高回报伴随着高风险，要追求较低风险下的中度回报。当一个投资者问我的第一个问题是收益率时，我通常的答复是，你追求的资产配置目标是什么？是避险、资产安全性，还是价值、成长性、高收益？通常情况下，高收益和资产安全性是不能兼顾的。理性的投资回报预期，有助于在决策时避免明显的策略失误。

母基金在国内对大多数投资者而言，还比较生疏。很多名义上的母基金都不具备管理能力。有的母基金变成了PE融资的工具，有的通过优先劣后等多层级的收益设置，变身成了高杠杆工具。

再就是，由于可选择的合适的对冲基金池子太小，加之管理水平有限，磕磕绊绊是不可避免的。对于投资者来说，不是所有的苹果都是红的！要注意优中选优，不要被名词概念所惑，投资了高杠杆的“死亡加速器”。

全球投资对知识、经验、人脉，以及信息的时效性和准确性等都有一定的要求。这不是朝夕之间就可以获得的。仅凭雇几个国外回来的人，或是花些钱买些信息渠道，是不可以达到效果的。要做到长期不懈地学习与实践，通过正确的方法和平台搭建，以及人才的交流积累，才可以在国际投资舞台上占据一席之地。