国信证券：钢铁行业分析

资料来源：国信证券经济研究所
钢铁有色行业首席分析师：郑东
2007 年3 月月度报告推荐（维持评级）2007 年3 月30 日

    行业一季度业绩同比将大幅增长
    .. 国内钢价整体稳中趋升，国内外价差再次拉大经过1、2 月份的上涨之后，进入3 月份，国内钢材价格指数在110 点左右平稳运行。国际钢材价格从2 月末开始回升，截至3 月23 日，国际钢材价格指数达到160.7 点，北美和欧盟的钢材价格达到148.4 点和172.4 点。受国际钢材价格回升影响，国内外钢材价差再次拉大，3 月23 日国内外钢材价格指数差已经达到50.79 点，又达到06 年9 月份的水平。
    .. 国内钢产量增速趋缓，供给压力减弱
    07 年国家一方面将加大淘汰落后产能的力度，另一方面继续严格限制新开工项目建设，从而使行业产能过剩的压力进一步缓解。统计显示：06 年钢铁行业固定资产投资同比下降2.5%，07 年一、二月份的投资增速仅为3.5%。尽管07 年前两个月钢产量增速平均达20%以上。但这主要是由于06 年同期基数较低所致。随着06 年随后同期钢产量的回升，预计07 年钢产量同比增速会逐月有所下降。
    .. 年初国内铁矿石等原材料价格上涨，造成企业生产成本上升
    受07 年进口铁矿石协议价上涨9.5％、国际海运费上涨幅度较大以及印度矿预加征出口关税等因素的影响，近期国内铁矿石价格上涨较快，平均市场价格已达到800 元/吨。原材料价格的上涨造成企业的生产成本上升，同时也进一步推动的钢材价格的上涨。但预计矿石的价格会逐步回落。
    .. 取消出口退税政策近期出台，负面效应将会通过市场消化按照目前的国内外价差和出口退税率下调到0％的政策分析，负面效应基本可以通过市场消化。一方面，由于国际市场需求旺盛，贸易双方已通过上调出口钢材价格来弥补部分出口退税率下调的损失；另一方面，在目前国内外价差仍然较大的情况下，取消出口退税政策出台后，出口钢材的收益仍然会好于国内市场。因此从整体上看，钢材出口的增长趋势不会因取消出口退税政策而发生根本改变。
    .. 前两个月钢铁行业利润同比增长3.6 倍，为规模以上工业企业之最统计显示：1-2 月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500 万元以上的企业，下同）实现利润2932 亿元，比上年同期增长43.8% 。在39 个工业大类中，钢铁行业利润同比增长3.6 倍，增幅最高。可以预计，受钢材价格稳步上涨的影响，07 年1 季度钢铁上市公司盈利水平同比将大幅增长，平均增幅可达3-4倍左右。
    维持行业“推荐”评级。重点推荐：武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、唐钢股份、济南钢铁、酒钢宏兴、韶钢松山等。

    国内钢价整体稳中趋升，国内外价差再次拉大,国内钢价整体稳中趋升,经过1、2 月份的上涨之后，进入3 月份，国内钢材价格稳中趋升。国内钢材价格指数在110 点左右平稳运行。目前长材产品的价格维持在3300 元/吨左右，热轧板和中厚板维持在4600元/吨左右，冷轧板维持在5500 元/吨左右，无缝管维持在4900 元/吨左右。同年初相比普线φ6.5 涨幅7.47%，螺纹钢φ12 涨幅4.52%，中厚板6mm涨幅6.24% ，热轧薄板(1mm) 涨幅3.02%，冷轧薄板(0.5mm) 涨幅4.54% ，镀锌板(0.5mm)涨幅1.71%，无缝管(159×6)下降0.51%。
    1、2 月份的价格上涨主要原因是，06 年下半年国内钢材价格的过度下跌并不能真实反映当时的供需形势，此次上涨属于合理的回调。同时，近期国内的铁矿石价格上涨造成生产成本上升。截至3 月23 日，国产铁矿石价格和进口铁矿石价格涨幅均在50 元/吨—100 元/吨左右，折合吨钢成本上涨80 元左右。受到成本推动也导致钢材价格上升。目前的国内钢材价格已经基本回归到06 年7 月中旬的水平，并已高于06 年上半年国内钢材价格的均价水平。与06 年末相比，各种钢材品种价格上涨幅度均超过100 元/吨，已经远超过成本上涨幅度。受成本推动，近期国内钢材价格将稳中有升。
    国内外价差再次拉大，1 月份，世界（除中国）粗钢产量达到69488 万吨，同比增长7.12%，2月份，世界（除中国）粗钢产量达到62878 万吨，同比增长4.06% 。产量增速下降。国际钢铁行业并没有出现因为产能扩张而导致的趋势性的产量增速提高。目前国际钢产量增速的波动主要是国际钢厂通过限产保价主动适应价格波动而引起的产量波动。
   1、2 月份国际粗钢产量的高增长主要是因为06 年的基数较低。而随着06年3、4 月份国际钢产量基数的回升，预计国际钢产量增速07 年上半年将维持较低水平。
   07 年国际钢铁需求形势依然良好，IISI 预计今年世界（除中国）粗钢需求仍将高速增长。06 年世界（除中国）约有3000 万吨左右的需求缺口，07 年国际供需缺口依然较大。在国际钢产量增速下降的背景下，国际钢材价格从2 月末开始回升，截至3月23 日，国际钢材价格指数达到160.7 点，北美和欧盟的钢材价格达到148.4点和172.4 点。受国际钢材价格回升影响，国内外钢材价差再次回升，3 月23 日国内外钢材价格指数差已经达到50.79 点，达到06 年9 月份的水平。

    粗钢增速趋缓，全年同比增长率可控制在10%左右，同比产量增速将趋于下降，1 月份粗钢产量3811.91 万吨，同比增长26.36%，2 月份粗钢产量3613.51万吨，同比增长22.65% 。尽管07 年前两个月钢产量增速平均达20% 以上，2月份粗钢产量同比增速为22.65% 。但这主要是由于06 年同期基数较低所致。随着06 年随后同期钢产量的回升，预计07 年钢产量增速会逐月有所下降。目前国内钢产量增速已经步入下降通道。
    值得关注的一点是：2 月份粗钢日产量达到创新高的129.05 万吨，环比增长4.95% 。但分析表明，2 月份日产量的环比增长属于季节现象。剔除季节因素之后，可以发现07 年2 月份日产量的环比增长率仅为-0.34%，日产量环比下降。
    淘汰落后力度加大，07 年粗钢产量同比增长率可控制在10% 左右07 年国家一方面将加大淘汰落后产能的力度，另一方面继续严格限制新开工项目建设，从而使行业产能过剩的压力进一步缓解。统计显示：06 年钢铁行业固定资产投资同比下降2.5%，07 年一、二月份的投资增速仅为3.5% 。而且目前的钢铁行业投资主要集中于下游的轧钢领域，粗钢产能增长有限。
    温家宝总理在此次政府工作报告中明确强调，中国今年将完善并严格执行能耗和环保指标，严格限制对高耗能、高污染企业和产能过剩行业的劣质企业贷款，坚决淘汰落后生产能力。十一五”(2006-2010 年)期间，淘汰落后炼铁产能1 亿吨、落后炼钢产能5500 万吨，07 年力争分别淘汰3000 万吨和3500 万吨落后产能。
    综上分析，可以预计上半年国内钢产量增速将逐渐下降到合理区间，国内钢材产量增速将明显低于去年，供给压力明显减弱。若淘汰3000 万吨落后产能的目标可以实现，07 年的粗钢产量增速将大幅下降，以次推算；预计07 年全年的粗钢产量可实现4.6 亿吨左右，同比增长率可控制在10%左右。这将显著改善国内的供给状况。

    国内铁矿石等原材料价格上涨，造成生产成本上升
    从07 年1 月份开始，国内的铁矿石价格出现较大幅度上涨，截至3 月23日，国产铁矿石平均价格达到较06 年末上涨7.73% 。天津港进口的各国铁矿石价格，基本从700 元/吨上涨到750 元/吨，涨价幅度达到7％。而在3 月初受到印度出口铁矿石征税消息的影响，进口的印度矿石又出现新一波的大幅上涨。
    矿石价格近期持续上涨，一是反映出国内对铁矿石的需求依然旺盛，导致供给不足；二是国际海运费的大幅上涨；三是由于印度矿出口预采取不合理征税政策，导致同类矿石价格迅速飙升，并促使国内主要贸易商、协会以及企业的联合抵制，也造成了阶段性的供给紧张的预期。目前我国印度矿的进口量已占到总进口量的25% 左右，即约有8000 万吨的规模。如全部抵制进口，将势必造成阶段性严重短缺。
    首先，06 年12 月末，中国钢铁企业达成07 年进口铁矿石协议价格上涨9.5%的协议，带动国产矿石价格和进口印度矿石价格上涨；其次，国内钢材价格07 年初的上涨带动上游原材料涨价，而国际海运费价格上涨带动进口矿石价格上涨，也推动国产矿石价格上涨；其次，2 月28 日，印度财政部长提出，自3 月1 日起，印度出口铁矿石每干吨征收300 卢比（折合人民币52.5 元）的出口税，导致中国国内各港口进口铁矿石报价迅速飙升。
    从长期国内铁矿石的供需来看，2006 年，国内生铁产量为4.04 亿吨，国产铁矿石5.88 亿吨，按照33%品位计算，生产生铁1.94 亿吨，进口铁矿石3.263亿吨，按照64%品位计算，生产生铁2.1 亿吨左右。
    我们预计2007 年国内生铁产量增长13.5%左右，增产5454 万吨。以2006 年国内铁矿石原矿平均日产量197.58 万吨计算， 2007 年我国铁矿石生产企业铁矿石原矿最小产能为7.2 亿吨（不考虑新增矿山投产，而06 年黑色金属矿采选业固定资产投资增速为28.2%，07 年前两月投资继续增长）。
    我们假设国产铁矿石产量增长1.3 亿吨，也即07 年国产铁矿石产量增速为22.1%，则可以满足生铁产量增长4290 万吨，剩余的1 64 万吨生铁产量只需要增加1819 万吨的进口铁矿石就可以满足，以此计算，07 年我国进口铁矿石增速只有5.57%。
    至于国际海运费因素，经过我们上面的测算，07 年中国进口铁矿石增速只有5.57%，这将缓解国际海运市场的紧张局面。近期印度铁矿石出口征税呼声降低，估计征税政策将难以执行。随着印度政府可能取消该政策，印度矿的进口将趋于正常，价格会回落。
    因此，07 年国内铁矿石供需整体看应基本平稳。经过1 季度的上涨，目前的国内铁矿石价格已经基本合理，随着春节后国内矿山逐渐恢复生产，国内铁矿石资源量将逐渐丰富，国内铁矿石供需形势将恢复平衡，长期价格上涨动力不足。
    如按目前中国钢材产品到美国的实际运费为70 美元/吨，到欧洲的运费为80美元/吨，到日本的运费为20 美元/吨，到韩国的运费为11 美元/吨来看：对于板材产品来说，扣除运费之后，中国产品出口到欧洲和美国的到岸价格仍然低于当地钢厂的出厂价格，由于两者在当地将承受相同的增值税水平，因此中国的板材产品在欧洲和美国的价格优势依然明显。而在日本市场上，中国产品的到岸价格在征收5%的增值税后，销售价格也低于目前日本市场上的现货价格。只是中国出口韩国产品的竞争优势不明显。
    因此，从国内外钢材价差来看，取消出口退税政策并不能影响国内钢材的竞争力。尽管短期出口数量可能会受影响，但是短期中国出口数量的下降，将会引起国外当地钢材资源紧张和价格的上涨，扩大国内外钢材价差，又会增大对中国钢材的进口。长期来看，中国的出口数量仍然决定于07 年国际的供需缺口，不会受出口退税太大影响。
    出口退税率下调对钢铁企业盈利影响有限。如按目前的出口退税平均水平为10%考虑，我们分析认为，07 年的国际供需缺口与06 年相近，则国际上对中国进口的客观需求量将同06 年中国的出口量相当。出口退税率下调，将会影响到中国钢铁企业的收益，中国钢铁企业将会上调出口钢材价格。我们认为，出口价格的上限是中国钢材到欧盟和美国的到岸价格与当地钢厂的出厂价格相同，因此我们可以求出中国出口欧盟和美国的离岸价格的上限。按此离岸价格，我们根据中国的增值税率水平可以求出中国出口企业的实际出口收入。我们再将此收入与出口退税率下调之前的收入相比较，分析出口退税率下调对于中国钢出口钢材品种盈利的影响。具体计算公式如下：
中国无税价=中国市场价/（1+17%），相当于
中国退税价=中国无税价*（1+8%）
欧离岸价=欧盟出厂价-80；
美离岸价=美国出厂价-70；
韩离岸价=韩国出厂-11
出口欧洲收入=欧离岸价/（1+17%）；
出口美国收入=美离岸价/（1+17%）；
出口韩国收入=韩离岸价/（1+17%）
出口欧洲收入降低=中国退税价-出口欧洲收入
出口美国收入降低=中国退税价-出口美国收入
出口韩国收入降低=中国退税价-出口韩国收入
出口欧洲比内销增加=出口欧洲收入-中国无税价
出口美国比内销增加=出口美国收入-中国无税价；
出口韩国比内销增加=出口韩国收入-中国无税价；
   从上表的分析可以看出，出口退税率下调之后：在长材、中厚板和镀锌板领域，首先，出口的收益仍然超过国内销售，因此，出口退税将不会引起上述产品的大量回流国内，上述产品的国内供需形势依然良
好。其次，中国钢铁企业完全可以通过提高出口价格来弥补出口退税下调对收益的影响，出口退税率下调对企业盈利的影响较小。在热轧板和冷轧板领域，对于出口欧盟和美国的产品，出口退税率下调将使得中国企业的吨钢出口收益下降30 美元/吨左右，但是出口的收益仍然超过国内销售，因此，出口退税将不会引起出口欧美的热轧板和冷轧板的大量回流国内。但是，对于出口韩国的热轧板和冷轧板，出口退税率下调将使得出口的收益低于国内销售，有可能引起出口韩国冷热板的回流。06 年中国出口韩国热轧板122万吨。热轧板是受出口退税率下调影响最大的钢材产品。
    综上分析，取消出口退税政策近期出台，负面效应基本会通过市场部分消化。对于07 年国内钢铁行业整体供需形势不会造成太大影响。预计该政策将在4--5 月份之间出台。

    一季度行业盈利同比大幅增长
    按照目前的价格水平，07 年1 季度国内钢材价格同比提高12.2 ％，受到国内钢材价格的上涨，行业利润大幅增长。1-2 月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500 万元以上的企业，下同）实现利润2932 亿元，比上年同期增长43.8% 。在39 个工业大类中，钢铁行业利润同比增长3.6 倍，增幅为规模以上企业之最。可以预计，受钢材价格稳步上涨的影响，07 年1 季度钢铁上市公司盈利水平同比将大幅增长，平均增幅可达3-4 倍左右。

表8：07 年1 季度国内钢材价格同比大幅上涨（单位：元/吨）
中厚板热轧薄板热轧卷板冷轧薄板镀锌板无缝管159普线φ6.5 螺纹钢φ12
6mm (1mm) 2.75mm (0.5mm) 0.5mm ×6
06 年1 季度3017 3023 3602 4113 3482 4969 4978 5279均价
07 年1 季度3227 3274 4528 4528 4237 5428 6055 4907 均价
同比增幅210 251 926 416 754 459 1077 -371
数据来源：Custeel ，国信证券经济研究所
    从我们重点关注的重点上市公司来看，07 年1 季度的盈利将同比大幅度增长。平均增长率可达3--4 倍。其中：二线类钢铁股增幅较大。

表9：07 年1 季度业绩大幅增长
证券代码证券简称 06年1季度EPS 07年1季度EPS 预测同比增长率
600282 南钢股份  0.035  0.25  614.29%
000717 韶钢松山  0.023  0.15  557.89%
600005 武钢股份  0.032  0.18  462.5%
600102 莱钢股份  0.037  0.20  442.01%
000932 华菱管线  0.028  0.15  435.71%
600357 承德钒钛  0.024  0.12  400.00%
600231 凌钢股份  0.038  0.16  321.05%
000709 唐钢股份  0.050  0.20  300.00%
600022 济南钢铁  0.074  0.28  278.38%
000825 太钢不锈  0.111  0.40  260.36%
600001 邯郸钢铁  0.043  0.15  248.84%
600019 宝钢股份  0.080  0.24  200.00%
000898 鞍钢股份  0.185  0.43  132.43%
600307 酒钢宏兴  0.070  0.15  114.29%
000629 新钢钒    0.119  0.15   26.05%

    综上分析认为，07 年国际钢材供需缺口仍然较大，客观存在对中国出口钢材的需求，国内的出口退税政策不会对中国钢材的出口量以及国内的供需产生太大影响；国内产量增速逐步下降，国家加大淘汰落后产能力度以及下游钢材需求依然旺盛等因素，将使国内钢铁市场的供需环境更加改善。全年行业效益水平将继续好于06 年。鉴于良好的市场开端和全年的预期，钢铁板块的估值水平与整体资本市场相比，仍然偏低。我们继续维持行业“推荐”的投资评级。
    重点推荐：武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、唐钢股份、济南钢铁、酒钢宏兴、韶钢松山等。

表10：钢铁行业重点上市公司评级与估值指标（单位：元）（3 月27 日股价）
上次评级 本次评级  股价  净资产  06EPS  071Q  07EPS  06PE  07PE  PB
武钢股份 推荐 推荐  8.60  2.62  0.45  0.18  0.75  19.11  11.47  3.28
宝钢股份 推荐 推荐  9.30  4.46  0.74  0.24  1.00  12.57   9.30  2.09
鞍钢股份 推荐 推荐 13.27  4.74  1.13  0.43  1.24  11.74  10.70  2.80
太钢不锈 推荐 推荐 18.10  4.58  0.90  0.40  1.30  20.11  13.92  3.95

    注：其他的我没意见，但这个今年第一季度及全年的每股利润好像有点不对头的，不知道他怎么考虑的，武钢与宝钢的全年利润基本上就是一季度×4，基本上也和我预测的差不多，只不过武钢有可能会超过一点。但在同样的景气度下，鞍钢太钢的全年为什么就大大的低于一季度×4呢？再说，鞍钢的一季度利润好像太高了，太钢的一季度利润又太低了，按照他的预测，鞍钢的06年第四季度利润为0.26元，07年一季度一下子提高至0.43元，是不是增长太多了？太钢的去年四季度完成0.394元，一季度完成0.40元是不是有点不可思议？

    是随意还是经过大脑考虑过的？难道说他已经考虑了股本摊薄的因素？但好像又不符合逻辑。

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